Заметки по Группе Позитив

Друзья, я решил, что хоть наш эфир и хвалят зрители, смотреть его 3 часа трудно — кушает много времени. Поэтому для деловых и для ленивых, а также для себя я решил резюмировать итоги нашей беседы с эмитентом #POSI:

Рынок. Менеджмент говорил, что из 180–200 млрд. рынка услуг кибербеза до 80 млрд. освободилось, т.к. ушли вендоры типа IBM.

Из беседы я подтвердил гипотезу, что все эти деньги поделят несколько игроков в России, причем быстро, т.к. базы угроз устаревают, и даже если кто-то продлил себе старые решения на год, то дальше все равно нужно переключаться на что-то актуальное.

Цитата: “ключевым клиентским сегментом для Positive Technologies остаются крупные корпоративные клиенты, генерирующие около ¾ от общего объема продаж. Количество крупных корпоративных клиентов, которым осуществлялись продажи в первом полугодии, выросло на 43%”

Вот старый рэнкинг доходов по ИнформБезопасности (2019 год от CNEWS) — видно, что Positive не одинок, но в то же время компания на рынке больше 15 лет и если выжила и пробилась в топ, значит умеет добиваться успеха:

Стало ясно, что пока что много выручки Позитива в 1–2 кв. 2022 это консалтинг (где маржинальность процентов 50), а далее за этим консультированием последуют (или нет) внедрения систем Positive у клиентов, кто в шоке в марте пришел “посоветоваться” как жить дальше.

Большой драйвер всего рынка — майский указ Президента РФ, который предписывает ответственность первых лиц компаний за инциденты в сфере кибербеза вплоть до уголовной и запрет с 2025 года продлять любые западные решения. Теперь всем крупны корпоратам нужно найти поставщика решений по защите строго из России. Поэтому по расчетам ЦСР рынок (около 180–200 млрд сейчас) будет расти на 20–30% в год в ближайшие 5 лет.

Бизнес. Т.к. рынок растет и становится немаленьким, то на него заходят МТС, инвестирует в развитие Касперский и так далее. Но нет игрока, у кого были бы все решения, поэтому рынок сегментирован и Positive хорошо в одних решениях, а другие игроки — в других.

Т.е. будет олигополия и меньше рисков снижения прибыльности бизнеса. Positive даже на 20% повысил цены в этом году. Что хорошо — прямыми конкурентами Positive были как раз иностранцы, и теперь они исчезают.

Получается, что есть задел удвоения бизнеса за 2–3 года за счет передела рынка и роста этого рынка… но важно, чтобы не было инцидентов (которым могут дискредитировать).

Замечание: модель бизнеса Positive строится на удержании клиента долго: сначала ты его консультируешь, потом он выбивает у руководства бюджет от десятков до сотен миллионов рублей в год, а потом ему это все внедряется и он платит много лет (100% в первый год и 40% во все последующие). А Positive нужно увеличивать кол-во продуктов, которыми пользуется каждый клиент, плюс воевать за клиентов с конкурентами.

Важно, сколько клиентов, прибежавших в марте 2022 закрепится — это нужно смотреть в 1кв 2023 года. И важно как будет вести себя выручка зимой 2022 (когда будут продлять контракты по ценнику +20% клиенты, которые уже были у компании, плюс новые продажи).

Экономика. Если поговорить про цифры, то я обратил внимание вот на что:

• в 1П 2022 продажи выросли на 72%, при этом во 2кв. 2022 рост год-к-году был 36%. Т.е. именно1кв был мощный, а потом рост сильно сгладился
• выручка в 1П 2022 (не путать с новыми продажами) росла более ровно (+78%) за счет индексации цен и роста выручки с одного клиента
• кол-во клиентов (+43%) росло медленнее, чем выручка, т.е. в среднем новые клиенты купили больше услуг (пришли хорошие клиенты, кто убежал от решений западных компаний / либо же они заплатили и за продукты Positive и за консалтинг при внедрении, что является разовым доходом)
• расходы растут медленнее выручки, и компания в состоянии их контролировать: при росте выручки на 78% расходы выросли лишь на 62% на R&D и на 78% на маркетинг (во многом, выплаты партнерам за лиды). Офис, зарплаты итп выросли в разы медленнее, что дает возможность повышать прибыльность очень заметно сейчас и в будущем

Итого получается, что бизнес (сезонный, где 1П слабое обычно) стал стабильно прибыльным, и поэтому есть сильная база для ежегодной выплаты дивидендов. Могу предположить что заплатить могут до 75% от прибыли МСФО, т.е. 50–55Р на акцию за этот год.

У них есть кредит, который раньше брался под оборотку и нужен и сейчас (расходов у компании в 1 полугодии 2.5 млрд, а EBITDA лишь 685 млн., а раньше была на нуле — т.е. компания не всегда зарабатывала сколько тратила, поэтому пользовалась кредитом и затем его гасила во 2П, который традиционно сильный). Раз они будут платить дивиденды, то загасить кредит не смогут.

Компания говорит, что они хотят держать планку выплат 50% и выше от ЧП по МСФО по крайней мере 3 года.

Зарубеж. В перспективе ребята из Positive могут выйти на рынки Азии или Персидского залива (и это потенциал снова удвоить бизнес), но пока признаются, что план выхода сырой.

Чтобы выйти туда, нужны каналы продаж. Решения Positive были в топе Gartner, что говорит об очень высокой технологичности и качестве (на уровне мира), но чтобы их купили, нужен выход на B2B продажи, продвижение, сервис итп — и тут нужно партнериться с IT-консультантами, поставщиками оборудования и другими локальными игроками, кто давал бы потенциальных клиентов (так устроен сбыт Positive в России). Плюс support.

Positive отметил, что если арабы боятся хакеров из Китая, России и США, то им логично ставить системы защиты хотя бы из 2 регионов — ибо решения из США не блокируют правительственных хакеров из США, китайские — китайцев и так далее:) Поэтому логика брать российскую защиту — есть. Вкупе с ещё одной другой.

Финансы и биржа. Сейчас компания по моим оценкам стоит чуть дешевле нормы(на 15–20% дешевле справедливой цены), но с ростом бизнеса за 3 года и оценка вырастет на 50–80%, поэтому акции имеют все шансы продолжить рост, если бизнес не будет отставать по выручке от роста в 25–30% в год в 2023–2025 гг.

Большое подспорье акционерам — приверженность платить дивиденд 50%+ от Чистой Прибыли (это 3–6% за этот год и раза в 1.5х-2х больше в следующем). Плюс высокий шанс в течение года войти в индекс широкого рынка Мосбиржи. Рост ликвидности дает доступ бумаге в портфели инвестфондов.

Поговорили про размытие и SPO — размытие при удвоении капитализации это новые акции. SPO — это вариант повысить free float, чтобы войти в индекс в будущем, если это не получится само собой.

Главные риски же — это конкуренция (возможно недобросовестная), ведь мы живем в России. Могу предположить, компания идет в публичную плоскость, заводит >50,000 акционеров в том числе, чтобы их красивый горный цветок не стал жертвой чьих-то аппетитов.

Итого, бизнес вполне интересный, с мощной корп культурой и опытом создания успешных продуктов (это важно). Хочется пожелать им всяческих успехов, и я думаю, что они сами справятся, и вырастут во всех отношениях, если внешние факторы не подведут. Ограничивают их успех на бирже ликвидность и и капитализация (70 млрд. Р) — когда они хотя бы удвоятся, #POSI может стать одной из важных акций в портфелях.